Подарок оптимистам: почему ЦБ снизил ключевую ставку в условиях скачка цен

Сюрприз со знаком плюс

Банк России на заседании 24 июля вновь принял неожиданное решение, однако теперь  — в более мягкую сторону. В июне рынок и аналитики ждали от регулятора снижения ставки на 0,5 п.п., но в итоге получили 0,25 п.п. Сегодня прогнозировали паузу, однако ЦБ снизил ставку в десятый раз подряд с июня прошлого года — до 14%. Предметно регулятор рассматривал только снижение и сохранение ставки, в пользу повышения ставки звучали лишь разовые мнения, рассказала на пресс-конференции глава ЦБ Эльвира Набиуллина. Вместе с тем, сигнал регулятора на будущие заседания стал жестче — из релиза исчезла формулировка о том, что он будет рассматривать целесообразность дальнейшего снижения ставки. Теперь сигнал нейтральный: ЦБ, как обычно, будет смотреть на динамику инфляции, инфляционных ожиданий, а также внутренние и внешние риски.
Ключевым моментом по итогам заседания стала оценка ЦБ роста цен на фоне перебоев с топливом. Несмотря на скачок цен и инфляционных ожиданий, Банк России пока оценивает эти эффекты как временные и разовые и будет наблюдать за вторичными эффектами от «выбытия производственных мощностей». Цены на бензин и дизельное топливо стали драйвером ускорение инфляции по итогам июня с 5,31% до 6,02% в годовом выражении. Месячный прирост цен с исключением сезонности в пересчете на год составил 10,6% после 2% в мае, а в июле тренд продолжился. Ценовые ожидания бизнеса выросли до максимума с января, а инфляционные ожидания населения подскочили до максимума с марта 2022 года — с 12,4% до 14,7%.
По словам Набиуллиной, удорожание топлива начинает распространяться на цены по широкому кругу товаров и услуг, что и стало причиной всплеска в инфляционных ожиданиях. Однако по мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз, надеются в ЦБ. В качестве примера Набиуллина привела ситуацию после повышения НДС, когда инфляционные ожидания также резко выросли, но потом быстро скорректировались. Для регулятора важно, насколько шок предложения, каким является ситуация на топливном рынке, отражается на устойчивой инфляции, очищенной от волатильных компонентов. Пока этого не произошло — устойчивую инфляцию Банк России по-прежнему оценивает в 4-5%. Кроме того, ЦБ обратил внимание на то, что ожидания бизнеса по спросу снизились — это может ограничить возможности компаний по переносу растущих издержек в цены. К концу года, как ожидает регулятор, компании восстановят свои производственные мощности.
Банк России, вероятно, посчитал, что текущей жесткости денежно-кредитных условий будет достаточно, чтобы преодолеть временное ускорение инфляции из-за сложной ситуации с топливом и вернуть инфляцию к целевым 4% в 2027 году, говорит главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. «Монетарная политика по-прежнему остаётся жесткой. Поэтому Банк России снова немного снизил ключевую ставку, чтобы, в том числе, уменьшить риски переохлаждения экономики», — объясняет он.
«Экспертное сообщество ориентировалось на то, что регулятор твердо намерен привести инфляцию к цели в 2027 году. По опубликованному релизу и макропрогнозу становится понятно, что Банк России ожидает замедления темпов роста потребительского спроса и не хочет допустить рецессии», — объясняет мотивы ЦБ директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг. 

Что в прогнозе

Накануне заседания экономисты обращали внимание, что, едва ли не больше, чем само решение по ставке (предполагалась пауза) рынок может напугать новый среднесрочный макропрогноз ЦБ. Ключевые параметры в нем, действительно, отражают появление новый проинфляционных рисков. Инфляция на конец года ожидается на уровне 6-7% вместо 4,5-5,5% в апрельском прогнозе, денежная масса вырастет на 7-12% вместо 5-10%, более заметным будет рост на конечное потребление домохозяйств. Если раньше ЦБ ожидал среднюю ключевую ставку на 2027 год в диапазоне 8-10%, то теперь —10,5-12,5%. При этом ЦБ по-прежнему прогнозирует возвращение инфляции к 4%-ому таргету в следующем году.
Тем не менее, рынок и эксперты опасались того, не может ли новый прогноз Банка России предполагать повышение ключевой ставки, отмечает старший аналитик УК «Первая» Наталья Ващелюк. Риск не реализовался: базовый сценарий не предполагает такой опции, несмотря на консервативные предпосылки по поводу траектории структурного бюджетного дефицита. 
Поскольку по базовому сценарию регулятор сейчас не видит рисков для разворота денежно-кредитной политики в сторону ужесточения, это более мягкий сигнал, чем прогнозировал рынок, говорит управляющий директор рейтинговой службы НРА Сергей Клисенко. С другой стороны, значительное сужение пространства по снижению «ключа» как до конца этого года и в течение следующего означает, что сегодняшнее решение создало основу для более консервативного подхода регулятора в будущем, признает он. Регулятор показал, что потенциал снижения ключевой ставки практически исчерпан в текущем году и сильно сократился на будущий год — в результате, возросли риски, что мы находится в нижней точке цикла снижения ключевой ставки, который начался прошлым летом, оценивает изменения в прогнозе Вайсберг из ИК «Регион».
Тем не менее, по мнению управляющего эксперта центра аналитики и экспертизы ПСБ Дениса Попова, важно, что ЦБ дал рынку сигнал, что, несмотря на рост проинфляционных рисков, он собирается продолжать снижать ставку в среднесрочной перспективе. «Это значит, что, по оценкам ЦБ, имеющегося запаса жесткости достаточно, чтобы пройти временное усиление инфляции без повышения ставки. Таким образом, у экономических субъектов уверенность в будущем должна улучшиться», — считает эксперт.

Когда ждать паузу

Новый среднесрочный прогноз ЦБ предполагает ставку на конец года в диапазоне от 13% до 14%. При этом важным проинфляционным риском остается бюджетная политика. Пока ЦБ опирается на заявления Минфина о том, что возврат к первичному структурному дефициту бюджета (когда расходы без учета расходов на обслуживание госдолга соответствуют базовым нефтегазовым и ненефтегазовым доходам с учетом сальдо бюджетных кредитов) произойдет не в 2026 году, как это ожидалось ранее, а в 2029-м. Траектория того, как будет происходить этот возврат, будет уточнена осенью, когда правительство внесен бюджетные проектировки на ближайшую трехлетку в Думу. Сейчас же ЦБ опирается на собственные оценки, по которым первичный структурный дефицит в 2026-м составит 2% ВВП, в следующем году — 1%, и в 2028-м — 0,5%. Банк России предупредил, что если фактические цифры по дефициту будут более высокими, то это потребует и более жесткой политики по ставке. 
Среди опрошенных Forbes экономистов большинство склоняется к тому, что пауза в снижении ставки может случиться уже 11 сентября, на следующем заседании. По словам Дениса Попова из ПСБ, это связано с возможной устойчивостью возросших инфляционных ожиданий, которые могут поддерживаться за счет развития старых и формирования новых рисков на стороне предложения, ослабления рубля и усиления потребительского спроса в ответ на рост ожиданий роста цен. В случае дальнейшего роста инфляционных ожиданий гипотеза об умеренной силе и временном характере летнего ценового всплеска будет поставлена под сомнение, считает эксперт. Важным маркером, по словам Попова, будет и стабильность курса рубля.
По мнению Валерия Вайсберга, ключевая ставка сохранится на текущем уровне как минимум до конца 2026 года, при этом есть ненулевой риск ее повышения: впервые с 2023 года инфляционные ожидания будут продолжительное время оставаться выше ключевой ставки. Кроме того, риски вторичных эффектов от подорожания топлива по-прежнему высоки. Фактором в пользу продолжения снижения ставки будет остановка роста зарплат и замедление потребительского спроса, считает он. Шансы на паузу в сентябре близки к 100%, согласен Сергей Клисенко из НРА. Тем не менее, по его прогнозу, к концу года ставка все-таки опустится — до 13,5% годовых вместо ожидавшихся ранее 13%.  
ЦБ может сделать паузу в снижении ставки уже на следующем заседании 11 сентября, и вернуться к снижению только в декабре, считает Михаил Васильев из Совкомбанка. По итогам года он ожидает ключевую ставку в размере 13,75%.
В УК «Первая» более оптимистичны — там ожидают, что постепенная нормализация ситуации на топливном рынке позволит ЦБ снова снизить ставку на 0,25 п.п. в сентябре. А если структурный дефицит бюджета в 2026 году не превысит 1,5% ВВП, а в 2027-м — 1% ВВП, у ЦБ будет больше пространства для снижения ключевой ставки и в 2027 году, указывает Наталья Ващелюк. При отсутствии внешнию шоков в базом сценарии на конец следующего года она ожидает ставку на уровне 11,5%.
Ужесточение сигнала до нейтрального в рамках цикла смягчения денежно-кредитной политики исторически соответствует снижению ставки на следующем заседании с вероятностью 46% и ее сохранению с вероятностью 42%, обращает внимание главный экономист Газпромбанка Павел Бирюков. При этом глава ЦБ подчеркнула, что возможность повышения ставки полностью не исключена, но превентивно «дергать» ставку вверх оснований нет. Пауза на одном из ближайших заседаний не исключена, однако пространство для снижения до конца года сохраняется — в Газпромбанке, если не будет новых проинфляционных шоков, ее ждут на уровне 13,5% к концу 2026-го.