Экономика забежала вперед: к чему ведут долгожданные "скучные" решения ЦБ

class="MediaContainer_container___hAhp"> class="ImageExtraContent_media__5l7rl"> class="ImageSSR_wrapper__5_A4t" data-media="" style="background:#b1bdc5"> style="text-align:center;"> class="WithZoomOption_container__k810q" style="cursor:zoom-in"> class="MediaContainer_caption__9uiPH"> class="MediaCaption_wrapper__QM57K MediaCaption_wrapper--visible__riv_5"> class="MediaCaption_copyright__AJGUp"> class="tass_pkg_caption-MI-Pm tass_pkg_caption--inline-DDCkz tass_pkg_caption--size_default-pedsa tass_pkg_caption--font_weight_medium-4UIKi tass_pkg_caption--color_secondary-8LmQQ"> class="CroppedSimpleText_wrapper__KECGT CroppedSimpleText_wrapper--inline___8fpp">© Михаил Терещенко/ ТАССИтоги первого в этом году заседания ЦБ РФ уже всем известны. В отличие от поворотного декабрьского решения, в этот раз все наконец-то было предсказуемо и даже, можно сказать, в меру скучно. Ключевую ставку сохранили на уровне 21%, прогноз по инфляции на 2025 год был буднично повышен до 7–8%, а риторика регулятора осталась умеренно жесткой.
Долгожданное отсутствие сюрпризов от ЦБ позволяет пропустить рассуждения об эффектах одного конкретного решения и поговорить о более долгосрочных последствиях проводимой денежно-кредитной политики (ДКП).

Изменил ли себе Банк России

Напомню, по итогам заседания в декабре ЦБ РФ, вопреки ожиданиям почти всех публичных экономистов, не повысил ключевую ставку, а оставил ее на уровне 21% и объявил "план Б: высокая ставка плюс терпение". Решение 14 февраля фактически закрепляет этот план, который означает, что Центробанк не будет дополнительно ужесточать политику и возвращать инфляцию к цели 4% в кратчайшие сроки любой ценой, что наверняка потребовало бы перехода экономики в рецессию. Вместо этого регулятор планирует поддерживать денежно-кредитные условия на текущем уже довольно жестком уровне и рассчитывает на плавный возврат экономики в равновесие, а инфляции — к цели в 2026 году.
Это стало неожиданностью, поскольку ДКП в России с 2014 года имела выраженный крен в сторону большей жесткости и консервативности при оценке баланса инфляционных рисков. Такой подход в целом объясним, ведь инфляционные ожидания в России высокие и незаякоренные. Реакция населения и бизнеса на динамику цен асимметрична — в большей степени экономические агенты реагируют на ускорение роста цен, чем на его замедление. Это особенно актуально в условиях постоянно происходящих валютных шоков.
class="WithPositionControl_container__0BE8L WithPositionControl_container--aside__FAH3z">Читайте также class="tass_pkg_marker-JPOGl tass_pkg_marker--font_weight_black-abSnD tass_pkg_marker--color_secondary-SqGEv">МнениеПуть неопределенности: что будет с рублем в 2025 году class="ImageSSR_wrapper__5_A4t" data-media="" style="background:#F2F2F2"> style="text-align:center;">Тем не менее с 2022 года экономика РФ находится в уникальных условиях, а повышенный уровень инфляции связан не только с монетарными факторами. Совокупный спрос в значительной мере поддерживают бюджетный импульс и та часть экономики, которая менее чувствительна к рыночным процентным ставкам, — это все то, что ЦБ называет "автономным спросом". Кроме того, высокий уровень инфляции поддерживают и "разовые" факторы, на которые ЦБ повлиять не может: повышение утильсбора, рост тарифов ЖКХ, трудности с логистикой и т.д.
В этих условиях подход "высокая ставка плюс терпение" выглядит наиболее оправданным. Достигнутый уровень ставки позволит избежать "турецкого сценария" с избыточным ростом инфляционных ожиданий и раскручивающейся инфляционной спиралью. Ключевая ставка уже ограничивает экономику: необеспеченное потребительское кредитование с октября не растет, в выдачах ипотеки более 80% занимает семейная, а средства населения в банках устойчиво прирастают — за прошлый год на 26%. 
Корпоративное кредитование замедляется, но пока остается устойчивым. При этом в случае дальнейшего ужесточения политики для быстрого возврата инфляции к 4% рыночная часть корпоративного сектора может получить двойной удар — она не просто должна замедлиться, но ее замедление должно перекрыть силу "автономного спроса". На долгосрочном горизонте такой сценарий может привести к значимой потере производственных мощностей, что будет иметь стагфляционный эффект. Вряд ли это оптимально для благосостояния общества, что также говорит в пользу "плана Б".

Что происходит с экономикой

Увеличение бюджетного стимула после начала СВО и рост доходов населения в условиях дефицита кадров привели к расширению внутреннего спроса и ускорению темпов роста экономики. В 2023–2024-м экономика росла на 4% в год — это максимальные темпы с 2012-го, не считая постковидного восстановления 2021 года.
Такой рост экономики сопровождается перераспределением доходов населения: число людей со среднедушевыми доходами ниже 20 тыс. рублей в месяц сократилось с 40 млн до 23 млн человек, а число людей с доходами выше 100 тыс. рублей выросло с 8 до 16 млн человек. Увеличение доходов привело к реализации ранее неудовлетворенного (из-за отсутствия материальных возможностей) спроса, что в условиях производственных ограничений подстегнуло рост цен.
class="WithPositionControl_container__0BE8L WithPositionControl_container--aside__FAH3z">Читайте также class="tass_pkg_marker-JPOGl tass_pkg_marker--font_weight_black-abSnD tass_pkg_marker--color_secondary-SqGEv">Мнение“Обкатать” на ипотеке: зачем тестировать заемщиков class="ImageSSR_wrapper__5_A4t" data-media="" style="background:#F2F2F2"> style="text-align:center;">Примечательно, что мы впервые проходим цикл ужесточения денежной политики из-за процессов в реальном секторе экономики. В предыдущие периоды значимого повышения ставки (2014, 2022 годы) деловая активность была слабой, а основными причинами ужесточения ДКП становились финансовые риски и ослабление валютного курса. Вероятно, именно поэтому высокая инфляция часто в России ассоциируется с кризисами и "плохими временами". Хотя в нынешней ситуации все наоборот — экономика слишком забежала вперед.

Чего ждать дальше

Ровно по этим причинам ждать быстрого и резкого снижения ставки, как в 2015 и в 2022 годах, не стоит. Бюджетные расходы пока остаются повышенными — в январе дефицит бюджета составил 1,7 трлн рублей — рекорд за всю историю (за исключением сезонного роста дефицита в декабре 2021–2023 годов). Рынок труда еще долгое время будет возвращаться в равновесие, а эффекты от автоматизации и прочих мер повышения производительности обычно проявляются со временем. Наконец, инфляционные ожидания находятся на высоком уровне — 14% у населения и выше 12% у предприятий розничной торговли. С учетом того, что цели по инфляции не удается достичь уже пять лет подряд, Банк России постарается максимально избежать преждевременного смягчения денежной политики.
Сам ЦБ прогнозирует средний уровень ключевой ставки в этом году в диапазоне 19–22%. Формально это означает, что в течение года ставка может как снизиться, так и немного вырасти, но тогда к концу года окажется в диапазоне 15–19%. В базовом же сценарии стоит ожидать неизменности ставки в первом полугодии и начала ее плавного снижения в сентябре — октябре. Таким образом, ближайшие полгода итоги встреч Совета директоров ЦБ, надеюсь, будут такими же предсказуемыми и скучными.
class="WithPositionControl_container__0BE8L WithPositionControl_container--aside__FAH3z">Читайте также class="tass_pkg_marker-JPOGl tass_pkg_marker--font_weight_black-abSnD tass_pkg_marker--color_secondary-SqGEv">МнениеНе только черноморское побережье: какие тренды внутреннего туризма формирует государство class="ImageSSR_wrapper__5_A4t" data-media="" style="background:#F2F2F2"> style="text-align:center;">Конечно, если не вмешаются иные факторы. Среди них стоит отметить динамику валютного курса, риск корпоративных дефолтов и изменение геополитической обстановки. Последний аспект является самым значимым. Банк России не закладывает улучшение геополитической ситуации в базовом сценарии, однако новостной фон последних недель говорит о том, что вероятность этого явно возросла.
Безусловно, и сами переговоры глав России и США, а уж тем более заключение конкретных договоренностей и реакция экономики потребуют времени, однако финансовые рынки будут отыгрывать эти новости заранее. Если в этот момент произойдет еще и смягчение риторики ЦБ, мы увидим такой оптимизм на финансовых рынках, которого не видели последние несколько лет. Особенно учитывая то, что за прошлый год благодаря высокой ключевой ставке только в виде процентных доходов на вкладах граждане заработали более 6 трлн рублей — часть этих средств вполне может прийти на финансовый рынок.