Компромиссная мягкость: почему Банк России снова снизил ставку и чего ждать дальше

Выбор из трех вариантов

Банк России на предпоследнем в этом году заседании совета директоров решил снизить ключевую ставку в четвертый раз подряд, до 16,5%. При этом шаг снижения оказался нестандартным — 0,5 п.п. В последний раз ЦБ снижал ставку таким шагом в сентябре 2022 года перед долгой паузой. Накануне заседания аналитики называли три вероятных сценария решения ЦБ: снижение на 1 п.п., на 0,5 п.п. или сохранение на уровне 17%. По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, именно между этими сценариями регулятор и выбирал, однако с консенсусом экономистов и трейдеров (17%) не совпал. 
Основная дискуссия, по словам Набиуллиной, шла вокруг оценки устойчивой инфляции (без учета волатильных компонентов) и масштаба эффекта «разовых инфляционных факторов». Те, кто выступал за более сильное снижение ставки, считают, что охлаждение спроса будет двигать инфляцию к целевому уровню, а влияние проинфляционных факторов на инфляционные ожидания будет незначительным. Те же, кто выступал за неизменность ставки, считают, что устойчивая инфляция остается существенно выше 4%-ной цели (около 6%). Кроме того, они опасаются, что влияние разовых факторов на инфляционные ожидания будет более выраженным и растянутым во времени.
Разовые инфляционные факторы — это и рост НДС, и цены на бензин, и индексация тарифов ЖКХ, перечисляет сотрудник научно-учебной лаборатории макроструктурного моделирования экономики России НИУ ВШЭ Григорий Жирнов. Оценить масштаб вторичных эффектов, которые они могут вызвать, крайне сложно. Кроме того, данные очень противоречивы: с одной стороны, экономика явно быстро охлаждается, с другой — рынок труда, например, останется жестким, а зарплаты быстро растут. Отсюда и палитра мнений по поводу траектории ключевой ставки и решений регулятора, объясняет экономист. 

Инфляционные риски выросли

С сентябрьского заседания перед Банком России появился ряд новых вводных: готовящееся повышение НДС, более весомый дефицит бюджета на 2025 год, новые санкции против российского экспорта. Эльвира Набиуллина, отметив, что ситуация в целом развивается в рамках прогноза ЦБ, признала, что за последнее время реализовался ряд проинфляционных рисков: помимо расширения дефицита бюджета и роста ставки НДС, это рост стоимости моторного топлива. В релизе ЦБ также отметил активизацию кредитования, сохранение высоких инфляционных ожиданий (12,6% на годовом горизонте), сохранение напряженности на рынке труда. 
В релизе ЦБ указал на общий рост проинфляционных рисков. Это отразилось и в прогнозах регулятора: если раньше они однозначно указывали на достижение целевой инфляции в 2026 году, то теперь ЦБ допускает возможность непопадания в цель (новый прогноз — 4–5%). «Пересмотр прогноза по инфляции вверх на 2026 год дает рынку ответ на главный вопрос: будет ли Банк России стремиться достичь 4%-ного роста цен на следующий год, несмотря на вклад НДС в этот рост?» — говорит старший управляющий директор, руководитель Центра макроэкономических исследований Сбербанка Александр Исаков. По его мнению, пересмотр прогноза говорит о том, что если изменения цен не будут сопровождаться серьезным ростом инфляционных ожиданий, а инфляция покажет тренд на возвращение к 4%, то отклонение инфляции вверх от цели вполне допустимо.
Теперь Банк России однозначно указывает на снижение во втором полугодии 2026 года до 4% лишь устойчивой (очищенной от случайных колебаний цен) инфляции. При этом устойчивая инфляция не является официальным статистическим показателем и не считается индикатором, который можно регистрировать с помощью прямых статистических наблюдений, обращает внимание старший аналитик УК «Первая» Наталья Ващелюк. ЦБ уже отмечал неоднозначность измерения устойчивой инфляции и высокое значение экспертного суждения в выводах о том, чему она равна.
Один из главных рисков наряду с возможным ухудшением внешнеторговых условий из-за санкций — эффект от повышения НДС. Сейчас ЦБ оценивает, что основной эффект от роста налога будет в декабре 2025 — январе 2026 года, а к инфляции он добавит 0,6–0,8%. ЦБ в оценке отталкивается от предыдущего опыта повышения НДС в 2019 году. Однако тогда ситуация была иной: как отметил в ходе пресс-конференции зампред Банка России Алексей Заботкин, налог повышался на фоне низких инфляционных ожиданий и низкой инфляции. «В отличие от 2018–2019 годов не только повышается ставка НДС, но и расширяется перечень его плательщиков, также повышается утильсбор. Поэтому оценка потенциального эффекта повышения НДС, то есть выделение его из общего прироста цен, становится вдвойне сложнее», — говорит главный экономист «Ренессанс Капитал» Андрей Мелащенко. 
Степень проинфляционного эффекта от новых налоговых мер не предопределена, считает управляющий эксперт Центра аналитики и экспертизы ПСБ Денис Попов. «На фоне снижения экономической активности и быстрого охлаждения внутреннего спроса оценки роста инфляции могут не в полной мере оправдаться. В 2018 году после объявления о повышении НДС ценовые ожидания резко выросли, но инфляционного ответа в 2019 году не последовало, притом что тогда активно рос внутренний спрос», — обращает внимание он. 

Почему все-таки снижение?

Объясняя решение ЦБ при всем наборе проинфляционных факторов снизить ставку, Эльвира Набиуллина подчеркнула, что перегрев спроса уходит и в следующем полугодии экономика должна выйти из состояния перегрева (когда производство не успевает за ростом спроса), постепенно снижается напряженность на рынке труда. «Поэтому мы считаем, что можно двигаться вперед, но более аккуратно», — заявила глава ЦБ. 
Сегодняшнее решение ЦБ, как и сентябрьское, директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг характеризует как hawkish cut — «ястребиное» снижение (небольшое и с жесткой риторикой. — Forbes), которое призвано не допустить нового всплеска эйфории на рынках. Шаг в то же время сигнализирует рынку, что Банк России видит заметное охлаждение деловой активности, указывает Александр Исаков. «Действительно, опросы предприятий говорят о том, что инвестиционные планы сегодня сокращаются, планы по набору персонала становятся более скромными, так же как и планы по наращиванию ФОТ», — отмечает он. По мнению экономиста, снижение ставки было хорошо выверенным шагом: стабильные компоненты инфляции, по его оценке, остаются низкими (около 4% последние пять месяцев), а опережающие индикаторы деловой активности говорят о том, что рост ВВП может оказаться ниже 1% в 2025 году.
Ряд опрошенных Forbes экономистов согласились с оценкой сегодняшнего решения ЦБ как компромиссного. «На мой взгляд, текущий пресс-релиз и выбранная в нем тональность могли бы прекрасно соотноситься и с решением сохранить ключевую ставку на неизменном уровне. Скорее всего, ключевая ставка была снижена в качестве компромиссного шага, чтобы показать, что Банк России уделяет значимое влияние рискам переохлаждения экономики», — говорит Григорий Жирнов. 
ЦБ выбрал решение, удовлетворяющее максимально возможный круг экономических агентов, кроме тех, кто ждал 17%-ную ставку до конца года или даже до весны 2026-го — это и снижение, но и не такое большое, чтобы не нести рисков из-за сохранения очень высокой реальной ставки, резюмирует директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой.

Каких решений ждать дальше?

По дальнейшей траектории ключевой ставки ЦБ дал нейтральный сигнал — регулятор традиционно будет оценивать поступающие данные по инфляции и инфляционным ожиданиям. Дальнейшее снижение ставки не предопределено, подчеркнула Набиуллина: нужны дополнительные факты для уверенности в том, что устойчивая инфляция не «залипнет» в 2026 году выше цели. Прогноз ЦБ предполагает возможность как нового снижения ставки в декабре, так и ее сохранения. В то же время прогноз по средней ставке в 2026 году резко повышен — с 12–13% до 13–15%. Таким образом, диапазон возможных ставок на конец года очень широк, от 13% сверху до однозначной ставки снизу, говорит Мелащенко из «Ренессанс Капитал».
Тактическое смягчение на октябрьском заседании может быть компенсировано большей жесткостью в 2026 году, допускает Наталья Ващелюк из УК «Первая». На ближайшем же заседании ставка в ее базовом прогнозе останется неизменной. Новое смягчение политики возможно лишь при устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий, умеренном спросе и кредитовании и стабильном рубле. Пока что вероятность того, что ставка останется неизменной до конца года, выше, чем вероятность пятого подряд снижения, соглашается аналитик ИК «Цифра брокер» Егор Зиновьев.
Впрочем, однозначного взгляда на траекторию ставки у аналитиков, как и у ЦБ, пока нет: ряд экономистов (в частности, Андрей Мелащенко из «Ренессанс Капитал» и Валерий Вайсберг из ИК «Регион») в базовый сценарий закладывают очередное снижение ставки в декабре с осторожным шагом 0,5 п.п. Это произойдет в случае выполнения Минфином плана по расходам бюджета и без существенного роста цен, считает Денис Попов из ПСБ. Даже в случае краткосрочной паузы в декабре — феврале уже весной смягчение денежной политики, скорее всего, возобновится, ожидает Григорий Жирнов.