Венчурный мир: как защитить капитал и выиграть на возможном росте акций

Крепкий рубль не помогает расти акциям экспортеров нефти даже при росте мировых цен на сырье, как это было весной 2026 года из-за войны США и Израиля с Ираном. В результате рынок акций по индексу Мосбиржи находится около 2000 пунктов — это уровень лета и осени 2022-го, когда инвесторы пребывали в шоке после начала «спецоперации»*.
Из-за всего этого российский рынок акций все дальше от установленной указом президента требуемой планки — 60% от ВВП. И этот показатель только снижается. Сейчас он составляет около 16% ВВП. Для сравнения: у Бразилии — 38% от ВВП, у Китая — 66%, у ЮАР — 94%.
Отказ от выплаты дивидендов одними эмитентами и сильное их сокращение другими еще больше усилили пессимизм инвесторов. Доходность инструментов долгового и денежного рынков (13–17% годовых) превышает ожидаемую дивидендную доходность индекса акций (7–8% годовых). Даже депозиты и накопительные счета все еще доходнее — и зачем же тогда покупать акции? По оценкам Газпромбанка, дивидендные выплаты в 2026 году составят порядка 3,5 трлн рублей. А без учета «Полюса», отменившего дивиденды в июле, — 3,3 трлн рублей, то есть на 4% ниже уровня 2025 года. 
Кризис на российском финансовом рынке обострился весной и летом в результате «бегства вкладчиков» из банков — вывода денег со счетов в наличные рубли на беспрецедентные 2,4 трлн рублей за февраль–середину июля. Отчасти это было связано с проблемами с интернетом, ростом налоговой нагрузки на малый и средний бизнес и даже уходом в тень части предпринимателей. 
Такой масштабный отток средств заставляет финансовые институты продавать ликвидные активы — ОФЗ и акции. Крупнейшие банки (СЗКО, системно-значимые кредитные организации), инвестбанки (НФО, некредитные финансовые организации) и управляющие компании были основными продавцами ОФЗ и акций на вторичном рынке. 
Скандал с нелегальной продажей акций из заблокированных на «счетах С» портфелей нерезидентов также испугал рынок — «навес» акций иностранцев всегда был страшным сном российских инвесторов. При этом «физики» во втором квартале оставались основными покупателями падающих акций — с начала 2025 года они купили их на 485 млрд рублей, а их доля в обороте торгов по-прежнему составляла более двух третей. 

Сколько это стоит

Очень дешевый по классическим параметрам оценки российский рынок теперь неэффективно оценивать методами фундаментального анализа. Технический анализ лишь подтверждает тренд вниз. Как в этой ситуации вести себя долгосрочным инвесторам, стоит ли искать дно? 
Первый и самый простой и логичный вариант — полностью уйти с рынка акций в облигации или депозиты и НЕ возвращаться, пока дивидендная доходность не превысит хотя бы ставки на денежном рынке. Это может случиться или из-за снижения ставки ЦБ до 10% и ниже, или из-за возобновления высоких дивидендов сырьевыми компаниями. Ну или из-за падения котировок акций еще на 35–40%. 
Отдельным вариантом такой стратегии является портфельный подход, при котором 65–75% инвестируется в долговые инструменты, в основном краткосрочные или с плавающей ставкой, тогда как 25–35% — в наиболее защищенные дивидендные истории на рынке акций, такие как Сбербанк, Х5, МТС, «Дом.РФ» и «Транснефть». 
Второй вариант — из арсенала венчурных капиталистов или фондов прямых инвестиций. Они инвестируют в бизнес с прицелом на очень долгосрочный период владения, в течение которого инвестиции будут скорее «проедать капитал» — модель не очень релевантная на российском рынке акций, где компании в среднем достаточно прибыльные. Кроме того, владение акциями не требует дополнительного капитала. Убыток тут — лишь за счет упущенной выгоды в депозитах и фондах ликвидности. 
Это вариант для тех, кто считает, что покупает дешево и готов оставить эти инвестиции детям и внукам в расчете на кратный рост котировок когда-то, когда ситуация в России нормализуется. 

Нащупать дно

Третий вариант — математический, из теории реальных опционов. Инвестор покупает не столько бизнесы и текущие денежные потоки от него, сколько опцион на его активы, равно как и шанс на будущую нормализацию, в том числе геополитическую, с восстановлением нормального функционирования экономики и движения капитала. 
Тут потребуются пояснения. Теория о том, что акционера можно рассмотреть как покупателя опциона, принадлежит известному профессору бизнес-школы Университета Нью-Йорка Асвату Дамодарану. Тем, кто изучал оценку компаний в финансовых вузах, наверняка знакомо это имя. Так вот, акции фирмы, по Дамодарану, можно рассмотреть как высокоспекулятивный инструмент, то есть колл-опцион, выписанный на чистые активы предприятия, оцененные по ликвидационной стоимости.
Базовый актив такого опциона — вся стоимость активов компании, а цена исполнения (или страйк) — номинал долга компании. Держатель такого опциона (акционер компании) в плюсе, если цена активов выше долга компании, то есть в случае банкротства он что-то да получает. И он в нуле, если стоимость активов ниже долга, — все достается кредиторам.
Если упростить и не вдаваться в детали оценки опционов, для которой Дамодаран использовал формулу Блэка-Шоулза, то выходит, что полученная на основании этой модели оценка низка. Она ниже, чем, например, по модели дисконтирования денежных потоков (DCF) или по мультипликаторам. Ведь она базируется именно на ликвидационной, а не балансовой или рыночной стоимости активов в «нормальные времена». 
Но этот метод может быть использован как инструмент анализа потенциального уровня дна (downside) по стоимости акций компаний. Не буду утомлять вас расчетами, но по такой модели стоимость акций «Газпрома» — 65,7 рубля за штуку. Это притом, что в начале августа стоимость акций газового монополиста на бирже составляла около 93 рублей (минимум за последние 18 лет). Впрочем, стоит смягчить предпосылки и повысить стоимость активов «Газпрома», как цена акций взлетает к нескольким сотням рублей.

Структурный продукт

Если принять такой опционный подход к инвестированию (нулевые потери при убытках, прибыль при росте рынка), как сформировать портфель? Так же, как формируют свои продукты страховщики или продавцы структурных нот с защитой капитала. 
Самый эффективный путь: это самостоятельно собрать портфель — имитатор долгосрочного опциона. Предположим, что срок — три года (или пять, чтобы еще максимально использовать налоговые льготы от индивидуальных инвестсчетов, ИИС). 
Вначале мы собираем основу портфеля из среднесрочных (до пяти лет) ОФЗ или корпоративных облигаций квазигосударственных компаний с доходностью около 15% годовых. Это могут быть, например, ОФЗ (выпуск 26251) по цене 85% от номинала и с купоном 9,5% годовых. Или те же облигации «Газпрома» (БО-001Р-06) по цене 93% от номинала и с купоном 10% годовых. 
Если вложить в такой портфель две трети капитала, то под 15% годовых он через три года дорастет до 100%. Это, конечно, при условии отсутствия масштабного финансового кризиса с дефолтом государства. Так мы обеспечим сохранность капитала. 
А оставшуюся треть портфеля мы вкладываем в портфель недооцененных акций российских компаний. В идеале, потратив значительные временные ресурсы на расчеты и выбрав те, у которых текущая цена максимально близка к нижней границе опционной оценки, а потенциал роста к верхней границе — максимальный. Тогда даже в худшем сценарии полного обвала котировок акций наш совокупный портфель сохранит свою номинальную стоимость. Потери — покупательная способность денег и упущенная выгода в виде альтернативного депозита под 12–13%. Но в реальности все акции одновременно не упадут до нуля, и через три года эта треть портфеля будет еще что-то стоить, что отчасти сможет компенсировать инфляцию.
В наилучшем же сценарии восстановления стоимости российских акций к уровням до 2022 года (4300 пунктов по индексу Мосбиржи) или хотя бы максимумов 2024 года (3500 пунктов) эта треть совокупного портфеля вырастет в два–три раза за счет выбора наиболее недооцененных акций. Суммарный портфель прибавит за три года 33–66%. И еще можно рассчитывать на дивиденды, если какие-то из выбранных компаний вернутся к выплатам.

На что ставка?

Чтобы нынешняя фундаментальная дешевизна акций наконец обернулась ростом котировок, должно произойти сразу несколько вещей, и часть из них финансовые власти способны запустить уже сейчас своими руками, а часть требует более глубоких и долгосрочных решений на политическом уровне.
Начать можно было бы с более решительного снижения ставок и перехода ЦБ к управлению кривой доходности (Yield Curve Control), то есть к практике, когда регулятор сам выкупает длинные ОФЗ, а Минфин сокращает сроки размещаемых облигаций. Это подтолкнуло бы деньги из долгового рынка обратно в акции и изменило бы саму логику поведения крупных игроков — банков и институциональных инвесторов. К этому стоило бы добавить набор более точечных мер поддержки. Государство уже проходило нечто похожее в 2008 году, когда из ФНБ выделялись деньги на покупку акций крупнейших компаний через ВЭБ. Сейчас речь могла бы идти о сумме порядка 200–250 млрд рублей. 
Руководству госбанков и других кредитных организаций можно было бы негласно дать понять, что дальнейшее сокращение портфелей акций нежелательно, а сам ЦБ мог бы смягчить требования к тому, как банки держат ценные бумаги. Пенсионным фондам, особенно тем, что принадлежат крупнейшим госкомпаниям вроде Сбербанка, РЖД или «Газпрома», можно было бы разрешить нарастить долю акций и дать им доступ к рефинансированию облигационных портфелей в ЦБ. Отдельно стоило бы пересмотреть налоговые льготы для частных инвесторов: действующий пятилетний ИИС плохо соответствует коротким горизонтам, в которых сегодня мыслит большинство частных инвесторов. Также имело бы смысл ввести временное освобождение от налога на дивиденды для миноритарных акционеров, вернуть отмену налога на купонный доход по ОФЗ и дать возможность засчитывать будущие убытки в счет налога на прибыль текущего года.
Но все это — лишь тактика, способная дать рынку краткосрочный импульс. Для того, чтобы на биржу вернулся устойчивый долгосрочный растущий тренд, придется решить три куда более фундаментальные проблемы разом.
Первая — реальное движение к миру, прекращение ударов по энергетической инфраструктуре и заметное сокращение военных расходов, которые сегодня и формируют бюджетный дефицит. Только на этом фоне может вернуться надежда на возвращение иностранных инвесторов и разморозку российских капиталов, так и застрявших в иностранных бумагах из-за санкций.
Вторая — денежно-кредитная политика. Центробанку придется пересмотреть саму философию своих действий: отойти от таргетирования инфляции в размере 4% на более высокий уровень и допустить структурно более слабый рубль — сегодня курс переоценен на 8–10% относительно паритета покупательной способности.
Третья — стабильность налоговой и правовой среды. То есть отказ от практики новых «спецналогов», разовых повышений пошлин и НДС, а главное — провести амнистию капиталов и прав на приватизированные в 1990-е активы. По сути, речь идет о законодательной и правоприменительной защите бизнеса от угрозы национализации. 
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.