Что управляет рублем: как цена на нефть перестала быть главным индикатором курса

Динамика курса рубля после 2022 года не раз ставила в тупик тех, кто пытался ее анализировать и прогнозировать. Недавно даже представители Банка России признались в том, что регулятор не может объяснить с помощью фундаментальных экономических факторов около 50% динамики курса. Что уж говорить о наших соотечественниках, которые в разгар туристического сезона совершенно искренне недоумевают: почему при цене нефти Brent выше $90 за баррель рубль только теряет свои позиции относительно июньских значений?
В такой же растерянности казначейства и финансисты. В прошлом году, в разгар работы над бюджетами, большинство из них ориентировалось на консенсус-прогнозы, обещавшие в 2026-м доллар выше 90, а то и под 100 рублей. Результат оказался болезненным: когда в апреле фактический курс оказался около 70 рублей, а прогнозы стали намного более благоприятными для рубля, многим пришлось пересматривать свои финансовые планы из-за давления на маржу и прибыльность бизнеса. 
В периоды геополитической турбулентности оценка финансовых процессов — дело неблагодарное. Но помощь может оказать эконометрическое моделирование. На относительно небольшой выборке модели требуют постоянного переобучения, но они помогают понять ключевые влияющие факторы и их взаимосвязи. 

Сложная зависимость 

Долгое время основным объяснением динамики курса рубля считалась цена нефти. Однако после 2022 года эта зависимость стала проявляться иначе. Главным фактором колебаний курса стало кредитование экономики. 
Кредитный механизм влияет на курс со стороны как потребительского, так и корпоративного кредитования. При кредитном портфеле в 131,3 трлн рублей каждые дополнительные 100 млрд рублей прироста портфеля ослабляют рубль примерно на 14 копеек, а прирост на 1 трлн рублей — уже на 1,4 рубля. Розничные кредиты расширяют спрос на валюту со стороны населения, давая людям возможность купить импортные товары или отдохнуть за границей. Получатели корпоративных кредитов — в основном крупные участники рынка, в том числе с государственным участием. Механизм прост: крупные компании, получив кредиты, направляют их на закупку импортного оборудования и комплектующих, создавая дополнительный спрос на иностранную валюту.
При этом нельзя говорить, что нефтяной фактор просто ослаб. Скорее, он «расщепился». Вместо одного доминирующего показателя сегодня работают три самостоятельных механизма: цена Urals, дисконт Brent-Urals и поведение экспортеров при распоряжении валютной выручкой. Именно поэтому кредитование оказалось сильнее каждого из этих факторов по отдельности, хотя совокупное влияние нефтяного канала по-прежнему остается определяющим.
Статистически значимое влияние цены Brent в модели не выявлено. Его место заняла цена российской экспортной нефти Urals, которая влияет на курс с четырехмесячным лагом. Это отражает временной интервал между изменением мировой ценовой конъюнктуры, осуществлением экспортных поставок, поступлением валютной выручки и ее последующей продажей на внутреннем рынке.
Весьма важным показателем стал дисконт цены Urals к Brent. Его увеличение спустя примерно три месяца вызывает рост курса доллара. Экономически это объясняется снижением фактической экспортной выручки российских нефтяных компаний вследствие реализации нефти с большей скидкой, что уменьшает приток иностранной валюты в страну и оказывает давление на курс рубля. 
Практический вывод изучения дисконта Brent–Urals в том, что он и цена Urals практически равны по своей силе и действуют как весы, создавая своеобразный баланс. Рост цены Urals на доллар укрепляет рубль примерно на 25 копеек, а при росте спреда на тот же доллар этот эффект практически полностью исчезает. Для валютного рынка важна не только цена нефти, но и то, какую часть этой цены реально получает российский экспортер.
Третьим элементом нефтяного канала стало поведение экспортеров. Высокие цены на нефть сами по себе больше не гарантируют притока валюты на рынок. После смягчения требований к обязательной продаже валютной выручки между получением компанией экспортных доходов и их появлением на внутреннем рынке возникло дополнительное звено — решение о сроках и объемах продажи валюты. Фактически между экспортной выручкой и курсом рубля появился новый поведенческий механизм.
Менее выраженное, но статистически значимое влияние оказывает инфляция. Причем ускорение темпа роста потребительских цен через три месяца сопровождается укреплением рубля. На первый взгляд результат выглядит неожиданным, но все объясняется просто. Ускорение роста цен провоцирует Банк России на ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП), что повышает привлекательность рублевых сбережений. Одновременно удорожание товаров приводит к появлению эффекта замещения: домохозяйства сокращают потребление более дорогого импорта, переключая спрос на относительно доступную отечественную продукцию. В результате через три месяца рубль получает поддержку.
В этом году обострение ситуации на Ближнем Востоке сопровождалось дополнительным укреплением курса российской валюты примерно на 2,5 рубля относительно фундаментальных факторов. Вероятно, это отражает изменения поведения участников валютного рынка в условиях повышенной неопределенности.

При прочих равных

Таким образом, эконометрический анализ выявляет три взаимосвязанных канала, которые определяют значительную часть динамики курса доллара США (более 80% дисперсии) и дают возможность адекватно описывать механизм его формирования в условиях российской экономики. Первый канал связан с внешней нефтяной конъюнктурой и величиной дисконта российской нефти, определяющими объем экспортной выручки. Второй канал характеризует поведение экспортеров при распоряжении поступившей валютной выручкой и формирование предложения иностранной валюты на внутреннем рынке. Третий канал отражает влияние внутренних финансовых условий, прежде всего корпоративного кредитования, денежной ликвидности и инфляционных процессов.
Главный вывод состоит в том, что после 2022 года изменилась сама архитектура формирования курса рубля. Если раньше динамику валютного рынка во многом объясняла мировая цена нефти, то сегодня она формируется взаимодействием двух крупных контуров. Первый связан с поступлением экспортной выручки, второй — с внутренними финансовыми условиями, прежде всего кредитованием экономики на фоне инфляционных процессов. Поэтому анализ курса рубля теперь требует учитывать не только внешнюю конъюнктуру, но и процессы, происходящие внутри страны.
Полученные результаты позволяют предположить, что при сохранении текущих тенденций — усиления инфляционной инерции, осторожного подхода Банка России к смягчению ДКП и отсутствия существенных изменений во внешнеторговых условиях — факторы, поддерживающие рубль, в ближайшие месяцы будут преобладать. Разумеется, этот сценарный вывод всего лишь одна из множества вероятностей, и он не учитывает влияния новых факторов, которыми могут стать изменение регулирования, динамика геополитической ситуации и прочие внешние шоки.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора